立子基金，由地方財(cái)政做劣后級(jí)，母基金做優(yōu)先級(jí)，地方政府做劣后，承擔(dān)主要風(fēng)險(xiǎn)。二是由金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合地方國(guó)企發(fā)起成立有限合伙基金，一般由金融機(jī)構(gòu)做LP優(yōu)先級(jí)，地方國(guó)企或平臺(tái)公司做LP的次級(jí)，金融機(jī)構(gòu)指定的股權(quán)投資管理人做GP。三是由有建設(shè)運(yùn)營(yíng)能力的社會(huì)資本發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金，社會(huì)資本一般都具有建設(shè)運(yùn)營(yíng)的資質(zhì)和能力，在與政府達(dá)成框架協(xié)議后，通過(guò)聯(lián)合銀行等金融機(jī)構(gòu)成立有限合伙基金，對(duì)接項(xiàng)目。社會(huì)資本與金融機(jī)構(gòu)合資成立產(chǎn)業(yè)基金管理公司擔(dān)任GP，金融機(jī)構(gòu)作為優(yōu)先級(jí)LP，社會(huì)資本作為劣后級(jí)LP，成立有限合伙形式的產(chǎn)業(yè)投資基金，以股權(quán)的形式投資項(xiàng)目公司。
表三 不同的發(fā)起方式成立的產(chǎn)業(yè)投資基金其優(yōu)劣勢(shì)對(duì)比
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PPP產(chǎn)業(yè)投資基金具有杠桿融資機(jī)制，通過(guò)一定的資本金可以撬動(dòng)更多的資本介入，其增信設(shè)計(jì)主要以結(jié)構(gòu)化方式來(lái)進(jìn)行內(nèi)部增信，一般主要方式是社會(huì)資本和金融機(jī)構(gòu)作為優(yōu)先級(jí)，政府作為劣后級(jí)。此外，其他的增信措施還有土地抵押擔(dān)保、收益質(zhì)押擔(dān)保、第三方擔(dān)保等。
關(guān)于PPP產(chǎn)業(yè)投資基金的構(gòu)建茲舉一例：
2015年2月，興業(yè)基金管理有限公司與廈門市軌道交通集團(tuán)簽署了廈門城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金合作框架協(xié)議，基金總規(guī)模達(dá)100億元，將投資于廈門軌道交通工程等項(xiàng)目。該基金采用PPP模式，由興業(yè)基金全資子公司興業(yè)財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司通過(guò)設(shè)立專項(xiàng)資管計(jì)劃，與廈門市政府共同出資成立“興業(yè)廈門城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金”有限合伙企業(yè)。興業(yè)財(cái)富和廈門軌道交通集團(tuán)各出資70%和30%，分別擔(dān)任優(yōu)先級(jí)有限合伙人和劣后級(jí)有限合伙人，廈門軌道交通集團(tuán)按協(xié)議定期支付收益給優(yōu)先級(jí)有限合伙人，并負(fù)責(zé)在基金到期時(shí)對(duì)優(yōu)先級(jí)合伙人持有的權(quán)益進(jìn)行回購(gòu)，廈門市政府提供財(cái)政貼息保障，如圖所示：
圖1：興業(yè)廈門城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金運(yùn)作圖
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2、產(chǎn)業(yè)投資基金如何嫁接PPP
PPP產(chǎn)業(yè)投資基金的投資對(duì)象一般以擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)性PPP項(xiàng)目為主，適合投資的PPP項(xiàng)目通常應(yīng)具備以下幾個(gè)條件：項(xiàng)目融資需求大，收益長(zhǎng)期穩(wěn)定，如道路、通信、電力等；技術(shù)可靠，項(xiàng)目復(fù)雜程度適中；市場(chǎng)化程度較高；具有基于使用者付費(fèi)的收費(fèi)模式；具有較強(qiáng)的區(qū)域性。此外，對(duì)于準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性和非經(jīng)營(yíng)性PPP項(xiàng)目是否可以進(jìn)行投資，取決于在考慮了政府提供的其他配套性補(bǔ)償措施之后，項(xiàng)目是否具有盈利的空間。
PPP產(chǎn)業(yè)投資基金參與PPP項(xiàng)目投資具有靈活的特點(diǎn)，既可直接投資地方政府確定的項(xiàng)目公司（即特許經(jīng)營(yíng)公司或運(yùn)營(yíng)公司），作為股東持有項(xiàng)目公司股權(quán)，參與項(xiàng)目公司建設(shè)運(yùn)營(yíng)，分享項(xiàng)目公司收益；也可以債權(quán)或股權(quán)債權(quán)相結(jié)合的方式對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行投資；還可參股地方政府發(fā)起設(shè)立的PPP基金，由其投資地方政府確定的PPP項(xiàng)目。
根據(jù)投資方式的不同，產(chǎn)業(yè)基金獲得的收益也不同。產(chǎn)業(yè)投資基金以股權(quán)投資PPP項(xiàng)目的收入包括股權(quán)分紅收益及股權(quán)轉(zhuǎn)讓增值收益；產(chǎn)業(yè)基金以債權(quán)投資PPP項(xiàng)目的收入主要為利息收入；還有其他合法性收入，比如獲得地方性稅收減免而形成的收益。
結(jié)合PPP項(xiàng)目的一般運(yùn)作模式，引入PPP產(chǎn)業(yè)投資基金后的項(xiàng)目運(yùn)作模式有如下幾個(gè)關(guān)鍵步驟：
�。�1）項(xiàng)目識(shí)別。社會(huì)資本引入產(chǎn)業(yè)基金作為項(xiàng)目股權(quán)出資方，發(fā)揮其風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別判斷能力，將風(fēng)險(xiǎn)防控的關(guān)口前移至項(xiàng)目談判階段。借助金融機(jī)構(gòu)的征信系統(tǒng)，在項(xiàng)目區(qū)域選擇、項(xiàng)目類型選擇上充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)基金所具有的天然的逐利性，從經(jīng)濟(jì)、技術(shù)和市場(chǎng)等方面對(duì)方案進(jìn)行可行性分析，防范投資風(fēng)險(xiǎn)。
�。�2）項(xiàng)目公司實(shí)施組建。政府對(duì)于PPP項(xiàng)目，必須根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，依法合規(guī)選擇社會(huì)資本。由社會(huì)資本與產(chǎn)業(yè)基金組成的聯(lián)合體共同制定項(xiàng)目PPP實(shí)施方案，包括項(xiàng)目公司的設(shè)立、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、出資比例、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的設(shè)置、投資者的退出、風(fēng)險(xiǎn)管理、政府監(jiān)管等。
�。�3）項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。產(chǎn)業(yè)基金與社會(huì)資本組成的社會(huì)投資人聯(lián)合體共同組建項(xiàng)目公司，并獲得政府授予的該項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，組織項(xiàng)目的實(shí)施。在項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)階段，產(chǎn)業(yè)基金可以與項(xiàng)目發(fā)起人（股東）共同商定如何回購(gòu)和退出。
�。�4）項(xiàng)目移交。在特許期限滿或項(xiàng)目合同履約期滿后，項(xiàng)目公司應(yīng)向政府轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)，并辦理SPV的清算手續(xù)。在移交時(shí)一般要求項(xiàng)目功能完善、設(shè)施良好、設(shè)備運(yùn)行正常、工程資料齊全，能夠確保項(xiàng)目的正常使用。
3、產(chǎn)業(yè)投資基金如何退出
由于產(chǎn)業(yè)投資基金通常都有一定的期限，而PPP項(xiàng)目的周期可能長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年，因此參與PPP的產(chǎn)業(yè)投資基金一般需要多種方式退出。PPP產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP，需要保持一定的資產(chǎn)流動(dòng)性和資本增值，從而保證投資者的利益，同時(shí)也應(yīng)確保與項(xiàng)目的融資需求相協(xié)調(diào)，不至于因產(chǎn)業(yè)基金的退出而影響PPP項(xiàng)目的正常運(yùn)作。
PPP產(chǎn)業(yè)投資基金的退出主要有以下幾種方式：
�。�1）項(xiàng)目清算
項(xiàng)目清算退出是指產(chǎn)業(yè)投資基金資金投入到PPP項(xiàng)目公司后，在項(xiàng)目投資公司完成項(xiàng)目任務(wù)（或階段性投資任務(wù)后）后，通過(guò)項(xiàng)目投資公司清算（或注冊(cè)資本減少）的方式，返還產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)當(dāng)獲取的股權(quán)收益，實(shí)現(xiàn)投資的退出。
（2）股權(quán)回購(gòu)/轉(zhuǎn)讓
股權(quán)回購(gòu)/轉(zhuǎn)讓退出是指產(chǎn)業(yè)投資基金資金投入到PPP項(xiàng)目公司后，在項(xiàng)目投資公司完成項(xiàng)目任務(wù)（或合同約定投資任務(wù)）后，由項(xiàng)目發(fā)起人進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)；或?qū)ν廪D(zhuǎn)讓所持有的項(xiàng)目股權(quán)，通過(guò)溢價(jià)回購(gòu)（轉(zhuǎn)讓）股權(quán)、獲得合伙分紅方式退出。
�。�3）資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化退出是指產(chǎn)業(yè)基金資金投入到PPP項(xiàng)目公司后，以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)信用增級(jí)，然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券，獲得投資收益后并退出。
�。�4）資本市場(chǎng)上市
資本市場(chǎng)上市退出是指選擇經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施和特色產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)良資產(chǎn)進(jìn)行打包，并在資本市場(chǎng)上市，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值收益。
三、產(chǎn)業(yè)投資基金參與PPP障礙和政策建議
1、產(chǎn)業(yè)投資基金參與PPP項(xiàng)目的障礙
隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，我國(guó)PPP的發(fā)展空間廣闊。據(jù)估計(jì)，到2020年，中國(guó)城鎮(zhèn)化率將達(dá)到60%，由此帶來(lái)的投資需求超過(guò)42萬(wàn)億元，這也給PPP產(chǎn)業(yè)投資基金帶來(lái)了巨大的機(jī)遇。與此同時(shí)，地方政府近年來(lái)紛紛成立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼、項(xiàng)目入庫(kù)獎(jiǎng)勵(lì)以及資本金支持等多種方式支持PPP項(xiàng)目的發(fā)展，也帶來(lái)了較好的政策環(huán)境，但現(xiàn)實(shí)中我國(guó)PPP產(chǎn)業(yè)基金仍面臨較大發(fā)展障礙。
（1）產(chǎn)業(yè)投資基金入股PPP可能增加地方隱性負(fù)債
金融機(jī)構(gòu)以入股的方式向PPP項(xiàng)目提供資金，地方政府承諾支付固定比率或固定金額的投資收益，當(dāng)達(dá)到一定期限后產(chǎn)業(yè)基金將股權(quán)退出，收回本金和利息。這種融資模式形式上是股權(quán)的持有和退出，實(shí)質(zhì)上卻是債務(wù)資金的發(fā)放和收取，因此稱為“明股實(shí)債”。明股實(shí)債的項(xiàng)目一般約定固定收益、到期回購(gòu)、隱性擔(dān)保條件等。財(cái)政部在2015年6月25日頒布的《關(guān)于進(jìn)一步做好政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目示范工作的通知》明確規(guī)定：嚴(yán)禁通過(guò)保底承諾、回購(gòu)安排、明股實(shí)債等方式進(jìn)行變相融資，將項(xiàng)目包裝成PPP項(xiàng)目。產(chǎn)業(yè)基金入股PPP項(xiàng)目，一般由地方財(cái)政出具“安慰函”，或以土地出讓收入進(jìn)行擔(dān)保，雖然這些形式在法律上不具備效力，但在一定程度上增加了地方政府的隱性負(fù)債可能性。
�。�2）PPP項(xiàng)目的收益難以滿足產(chǎn)業(yè)基金較高的資本回報(bào)要求
就目前已成立的PPP產(chǎn)業(yè)基金而言，大多以基金、券商、信托等金融機(jī)構(gòu)作為主要募資對(duì)象，資金主要來(lái)自理財(cái)資金池，回報(bào)要求較高，該回報(bào)要求遠(yuǎn)大于商業(yè)銀行傳統(tǒng)信貸的利率。而目前我國(guó)PPP項(xiàng)目有很多是公益性或者準(zhǔn)公益性項(xiàng)目的，其資本回報(bào)較低。
�。�3）可能存在期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)
PPP項(xiàng)目期限大多在20~30年，如市場(chǎng)上信托通常具備3~5年贖回的特性，無(wú)法支持PPP項(xiàng)目長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)的需要。
�。�4）沒(méi)有完善的退出機(jī)制
從目前市場(chǎng)行情來(lái)看，基金對(duì)退出機(jī)制的要求較高，一般會(huì)要求在PPP全生命周期的前段時(shí)間退出，但目前我國(guó)存在的幾種退出機(jī)制都難以滿足PPP產(chǎn)業(yè)基金的需要。以回購(gòu)而言，目前政府回購(gòu)較普遍，但這種方式存在明股實(shí)債之嫌，政策風(fēng)險(xiǎn)較大。如果由社會(huì)資本實(shí)行回購(gòu)，由存在較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)資產(chǎn)證券化或上市退出也仍存在能否及時(shí)將資產(chǎn)變現(xiàn)的問(wèn)題。
2、政策建議
（1）加快完善制度建設(shè)，健全政策扶持體系。盡管近年來(lái)隨著PPP項(xiàng)目的大力推廣，管理層已加快了PPP相關(guān)法律法規(guī)管理體系的建設(shè)，比如，出臺(tái)了《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政承受能力論證指引》、《PPP物有所值評(píng)價(jià)指引（試行）》等，這有力地推動(dòng)了PPP項(xiàng)目的推進(jìn)，但目前我國(guó)還缺乏更高層次的PPP相關(guān)法律，雖然近期財(cái)政部出臺(tái)了《政府和社會(huì)資本合作法（征求意見(jiàn)稿）》、發(fā)改委已起草了《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)暫行條例》，但這些法律法規(guī)正式付諸實(shí)施仍需時(shí)日。這種局面導(dǎo)致各部門協(xié)調(diào)不暢，甚至出現(xiàn)部門之間出臺(tái)的文件互相打架的局面，也導(dǎo)致缺乏更多層面的政策支持，比如，稅收優(yōu)惠，項(xiàng)目用地保障等等。因而，推進(jìn)PPP相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，產(chǎn)業(yè)投資基金服務(wù)方案,產(chǎn)業(yè)投資基金的優(yōu)勢(shì),什么是產(chǎn)業(yè)投資基金健全政策扶持體系，實(shí)屬當(dāng)務(wù)之急。
（2）吸引社保、保險(xiǎn)資金進(jìn)入，降低融資成本。由于基金、券商、信托等金融機(jī)構(gòu)提供的資金回報(bào)要求較高，為降低融資成本，可考慮引進(jìn)保險(xiǎn)、社保基金等具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金；同時(shí)可由政府部分出資在吸引金融機(jī)構(gòu)投資的同時(shí)降低基金價(jià)格。
�。�3）通過(guò)擴(kuò)大
