政府將土地轉(zhuǎn)讓收入總額的一定比例作為重點(diǎn)工程的償債基金。
產(chǎn)業(yè)投資基金與PPP的再思考
(1)產(chǎn)業(yè)投資基金是地方融資方式的創(chuàng)新，但也會增加潛在債務(wù)負(fù)擔(dān)
43號文后各地涌現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)投資基金，不少都具有如下特征：一、大部分投向土地一級開發(fā)、保障房等非經(jīng)營性項(xiàng)目，還款來源基本依賴土地出讓收入;二、以債權(quán)或“明股實(shí)債”的形式，保證固定收益;三、銀行是最重要的資金提供方;四、大部分會由財(cái)政出具“安慰函”，并對基金回報(bào)進(jìn)行兜底。
在這種模式下，產(chǎn)業(yè)投資基金成為地方政府繞開城投公司或土儲中心的融資新平臺，是傳統(tǒng)城投貸款或城投債的替代。這一方面是地方政府在穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)形勢下的融資方式創(chuàng)新，但另一方面也可能增加地方政府的隱性債務(wù)，在近期的國辦發(fā)〔2015〕42號中明確禁止融資平臺公司通過保底承諾等方式參與政府和社會資本合作項(xiàng)目，進(jìn)行變相融資。
(2)通過投資帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的藥未換，換湯仍是為了促發(fā)展
從短期來看，醫(yī)治經(jīng)濟(jì)下滑的良方仍然是投資，而工業(yè)的產(chǎn)能過剩和房地產(chǎn)投資增速的下滑，通過制造業(yè)托底和基礎(chǔ)設(shè)施投資拉動穩(wěn)增長成為政策的重要方向。在我國目前的社會經(jīng)濟(jì)政治格局下，公共部門仍然是最重要的投資主體，盡管地方融資平臺風(fēng)光不再，但是其華麗轉(zhuǎn)身后以社會資本的身份重返地方建設(shè)大舞臺，以產(chǎn)業(yè)投資基金之名，行穩(wěn)增長促發(fā)展之實(shí)。
(3)投資者參與產(chǎn)業(yè)投資基金，需要充分考慮項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)和期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)
產(chǎn)業(yè)投資基金并非是無風(fēng)險(xiǎn)投資�；鹜顿Y的基建類項(xiàng)目收益的實(shí)現(xiàn)依賴于建成后的實(shí)際運(yùn)營情況，受到當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平、使用者偏好、運(yùn)營效率、運(yùn)營成本、競爭性項(xiàng)目等因素影響，實(shí)際收益可能低于投資之初的測算，使投資者面臨項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn);地方政府財(cái)政收入狀況的變化以及國家相關(guān)政策方向的調(diào)整，也可能改變地方政府對產(chǎn)業(yè)投資基金的支持能力和力度，尤其是一些涉及地方政府“保底承諾”的基金的投資者更需要充分考慮;此外，基建類項(xiàng)目規(guī)模大、時(shí)間長的特點(diǎn)決定了產(chǎn)業(yè)投資基金都具有很長的投資期限，投資者可能面臨一定的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。
(4)不同地區(qū)和項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)會有分化，優(yōu)選經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)、國家政策鼓勵(lì)的重點(diǎn)項(xiàng)目
隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，政府放松了對地方平臺公司參與PPP的限制，平臺公司的松綁，一方面能作為政府方的代表吸引更多的社會資本，一定程度上意味著平臺公司融資功能的部分恢復(fù)，由于各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、財(cái)政收入、平臺公司經(jīng)營能力、項(xiàng)目規(guī)劃等差異，產(chǎn)業(yè)投資基金的投資風(fēng)險(xiǎn)會有很大的分化。建議投資者關(guān)注社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高地區(qū)或者政府提供較強(qiáng)增信，投資于國家鼓勵(lì)的重點(diǎn)領(lǐng)域項(xiàng)目的產(chǎn)業(yè)投資基金。
產(chǎn)業(yè)投資基金參與PPP要點(diǎn)全解析
2016-01-27 鵬元研究 | PPP頭條
作者 ：吳志武 研究員
鵬元資信評估有限公司研究發(fā)展部
報(bào)告主要內(nèi)容
1、PPP項(xiàng)目引入產(chǎn)業(yè)投資基金，既滿足了產(chǎn)業(yè)基金追求長期穩(wěn)定收益的風(fēng)險(xiǎn)偏好，同時(shí)，也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義：一是，與傳統(tǒng)的銀行貸款相比，產(chǎn)業(yè)基金具有門檻低、效率高、資金量充裕的優(yōu)點(diǎn)。二是PPP產(chǎn)業(yè)投資基金所提供的資金無需反映到項(xiàng)目發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，避免了融資過度集中于銀行和過高的資產(chǎn)負(fù)債率對公司再融資能力的影響，優(yōu)化了PPP項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)。三是，作為被投資公司的少數(shù)股東，PPP產(chǎn)業(yè)投資基金可通過所持有的股權(quán)參與被投資公司的管理，對項(xiàng)目的建設(shè)管理發(fā)揮一定的監(jiān)督作用，從而可以改善PPP項(xiàng)目治理模式。
2、PPP產(chǎn)業(yè)投資基金在組織形式上普遍為有限合伙型，其股東由一般合伙人（GP）和有限合伙人（LP）組成，GP承擔(dān)無限責(zé)任，LP承擔(dān)有限責(zé)任。在這類PPP產(chǎn)業(yè)投資基金中，GP除了承擔(dān)基金的管理運(yùn)作職能外，一般還擔(dān)任劣后級，優(yōu)先承擔(dān)一定比例的投資風(fēng)險(xiǎn)和損失。LP享有優(yōu)先級地位，不參與公司具體管理，但享有知情權(quán)和咨詢權(quán)。
3、地方政府近年來紛紛成立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，通過財(cái)政補(bǔ)貼、項(xiàng)目入庫獎勵(lì)以及資本金支持等多種方式支持PPP項(xiàng)目的發(fā)展，也帶來了較好的政策環(huán)境，但現(xiàn)實(shí)中我國PPP產(chǎn)業(yè)投資基金仍面臨較大發(fā)展障礙。（1）產(chǎn)業(yè)投資基金入股PPP可能增加地方隱性負(fù)債;（2）PPP項(xiàng)目的收益難以滿足產(chǎn)業(yè)投資基金較高的資本回報(bào)要求;（3）可能存在期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn);（4）沒有完善的退出機(jī)制。
正文
一、什么是PPP產(chǎn)業(yè)投資基金
根據(jù)2006年發(fā)改委出臺的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，產(chǎn)業(yè)投資基金是指一種對未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實(shí)業(yè)投資。
鑒于產(chǎn)業(yè)投資基金在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域獨(dú)特的作用，我國許多地方政府甚至專門了設(shè)立了政府投資基金，以便充分發(fā)揮財(cái)政資金對產(chǎn)業(yè)升級、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的引導(dǎo)作用和杠桿作用。近期，財(cái)政部還專門出臺了《政府投資基金暫行管理辦法》，從政府投資基金的設(shè)立、運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)控制、預(yù)算管理等方面進(jìn)行規(guī)范，以促進(jìn)政府投資基金持續(xù)健康運(yùn)行。
在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)投資基金可以解決三大問題：一是新建項(xiàng)目融資問題。政府通過發(fā)起母基金，吸引銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)和實(shí)業(yè)資本提供新建項(xiàng)目所需要的資金，解決建設(shè)資金不足的問題。二是存量項(xiàng)目債務(wù)問題。對于存量項(xiàng)目，政府可以通過TOT、POT、ROT等方式，由產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立的項(xiàng)目公司接手具體項(xiàng)目運(yùn)營。尤其對于已到回購期的BT類項(xiàng)目，原先政府的付費(fèi)期是三到五年，產(chǎn)業(yè)投資基金介入項(xiàng)目后，政府通過授予特許經(jīng)營權(quán)，政府的補(bǔ)貼或支付期限可以延長到十年甚至更長，大大減輕地方政府的短期償債壓力。三是城投公司資產(chǎn)負(fù)債約束問題。過去絕大多數(shù)基建類項(xiàng)目都由地方城投公司負(fù)責(zé)融資、建設(shè)和運(yùn)營，城投公司直接融資會造成資產(chǎn)負(fù)債表膨脹，提高城投公司的資產(chǎn)負(fù)債率，從而影響企業(yè)的銀行貸款和債券發(fā)行。城投公司通過發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，以基金的形式籌集資金，可以實(shí)現(xiàn)表外化的融資，降低城投公司的資產(chǎn)負(fù)債率。
表一 截至2015年底各地成立的產(chǎn)業(yè)投資基金一覽表
資料來源：鵬元整理
自十八屆三中全會提出“允許社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營”之后，中央各部委出臺了一系列文件鼓勵(lì)推廣政府和社會資本合作模式（PPP）。各地PPP項(xiàng)目的推出如火如荼，但PPP項(xiàng)目需要有足夠的資本金，地方政府、國有企業(yè)因債務(wù)約束因素的影響，項(xiàng)目資金投入有限，通過引進(jìn)產(chǎn)業(yè)基金以化解資本短缺的困境已成為當(dāng)前推動PPP項(xiàng)目建設(shè)一條重要的出路。在PPP模式下，金融機(jī)構(gòu)、地方政府或項(xiàng)目運(yùn)營方簽訂產(chǎn)業(yè)基金合同，對能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流并且收益率較為合理的基建項(xiàng)目進(jìn)行合作，通過設(shè)立有限合伙制PPP產(chǎn)業(yè)投資基金的形式參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
PPP項(xiàng)目引入產(chǎn)業(yè)投資基金，既滿足了產(chǎn)業(yè)基金追求長期穩(wěn)定收益的風(fēng)險(xiǎn)偏好，同時(shí)，也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義：一是，與傳統(tǒng)的銀行貸款相比，產(chǎn)業(yè)基金具有門檻低，效率高，資金量充裕的優(yōu)點(diǎn)。在資金募集的時(shí)間和規(guī)模上也具有相當(dāng)?shù)撵`活性，從而提高了資金的利用效率，有助于實(shí)現(xiàn)資金募集與項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營需求的無縫銜接。二是，在我國，由于銀行往往要求項(xiàng)目母公司作為貸款主體或母公司提供擔(dān)保與抵押，而很難以項(xiàng)目的預(yù)期收益現(xiàn)金流作為抵押取得貸款，故一般項(xiàng)目也很難實(shí)現(xiàn)真正意義上的表外融資。PPP產(chǎn)業(yè)投資基金所提供的資金無需反映到項(xiàng)目發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，避免了融資過度集中于銀行和過高的資產(chǎn)負(fù)債率對公司再融資能力的影響，優(yōu)化了PPP項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)。三是，作為被投資公司的少數(shù)股東，PPP產(chǎn)業(yè)投資基金可通過所持有的股權(quán)參與被投資公司的管理，對項(xiàng)目的建設(shè)管理發(fā)揮一定的監(jiān)督作用，從而可以改善PPP項(xiàng)目治理模式。
與純產(chǎn)業(yè)投資基金相比，PPP產(chǎn)業(yè)投資基金有以下不同：
表二 PPP產(chǎn)業(yè)投資基金與純產(chǎn)業(yè)投資基金的不同點(diǎn)對比
資料來源：鵬元整理
二、產(chǎn)業(yè)基金參與PPP三部曲
1、如何構(gòu)建一個(gè)產(chǎn)業(yè)投資基金
產(chǎn)業(yè)投資基金從組織形式來看，可分為公司型、契約型和有限合伙型。公司型基金是按公司法成立的法人實(shí)體，有與一般公司相類似的治理結(jié)構(gòu)，基金很大一部分決策權(quán)掌握在投資人組成的董事會。與公司型基金不同，契約型基金不是法人，必須委托基金管理公司管理運(yùn)作基金資產(chǎn)，投資者作為信托、資管等契約的當(dāng)事人和產(chǎn)業(yè)投資基金的受益者，一般不參與管理決策。有限合伙型基金一般由普通合伙人(GeneralPartner，GP)和有限合伙人(LimitedPartner，LP)組成，普通合伙人只占基金的少數(shù)，但負(fù)責(zé)基金的投資和運(yùn)作，有限合伙人是基金的主要投資者，不直接參與基金管理，保留一定的監(jiān)督權(quán)，對投資活動承擔(dān)有限責(zé)任，并享受優(yōu)先分紅。
在PPP模式下，產(chǎn)業(yè)投資基金的組織形式普遍為有限合伙型，其股東由一般合伙人（GP）和有限合伙人（LP）組成，GP承擔(dān)無限責(zé)任，LP承擔(dān)有限責(zé)任。在這類PPP產(chǎn)業(yè)投資基金中，GP除了承擔(dān)基金的管理運(yùn)作職能外，一般還擔(dān)任劣后級，優(yōu)先承擔(dān)一定比例的投資風(fēng)險(xiǎn)和損失。LP享有優(yōu)先級地位，不參與公司具體管理，但享有知情權(quán)和咨詢權(quán)。有限合伙人內(nèi)部又可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益配比的不同進(jìn)一步劃分為優(yōu)先級和劣后級。GP一般是該產(chǎn)業(yè)基金的實(shí)際管理者和運(yùn)作者，對LP負(fù)有保值增值義務(wù)，且雙方按照約定的績效指標(biāo)對收益進(jìn)行分賬。
在目前各地不斷涌現(xiàn)的PPP產(chǎn)業(yè)投資基金中，根據(jù)基金發(fā)起人的不同，又可分成三種模式。一是由省級政府層面出資成立引導(dǎo)基金，再以此吸引金融機(jī)構(gòu)資金，合作成立產(chǎn)業(yè)基金母基金，母基金再根據(jù)審核后的項(xiàng)目設(shè)
