dquo;賣(mài)者盡責(zé)、買(mǎi)者自負(fù)”的原則。
五、對(duì)于已經(jīng)發(fā)生的問(wèn)題，監(jiān)管已經(jīng)采取相應(yīng)的監(jiān)管措施，包括“客戶(hù)適當(dāng)性”專(zhuān)項(xiàng)檢查，暫停證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)子公司及關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)登記為私募管理人，2016年4月以來(lái)每月監(jiān)測(cè)產(chǎn)品備案及存量產(chǎn)品增長(zhǎng)情況，2016年5月以來(lái)，組織開(kāi)展資金池檢查、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)專(zhuān)項(xiàng)檢查等，對(duì)于違規(guī)情況采取擬\已暫停備案的監(jiān)管措施。
第二部分：重點(diǎn)關(guān)于向上穿透的解讀：
總結(jié)是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿率監(jiān)管非常明顯實(shí)現(xiàn)三會(huì)統(tǒng)一的節(jié)奏，套利非常困難。但筆者認(rèn)為至少在投顧和劣后對(duì)優(yōu)先的部分增信措施仍然可以走信托（或者說(shuō)至少?zèng)]有明確的口徑收緊指導(dǎo)）。往上穿透識(shí)別杠桿率是一個(gè)純粹窗口指導(dǎo)或執(zhí)行口徑。但投顧不一樣，實(shí)質(zhì)上是加載在信托和銀行理財(cái)層面的服務(wù)，如果底層不嵌套券商基金資管，完全可以脫離新八條底線的約束。
�。�1）其實(shí)八條底線的新規(guī)并沒(méi)有明確需要向上穿透核查杠桿率，一般而言監(jiān)管機(jī)構(gòu)向上穿透主要是核查合格投資者，以及投資者人數(shù)是否超過(guò)200人。新規(guī)的原文要求“通過(guò)穿透核查結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃投資標(biāo)的”，很明顯這里的穿透核查時(shí)往下穿透，不應(yīng)該理解為往上穿透。
但從目前監(jiān)管的窗口指導(dǎo)以及監(jiān)管培訓(xùn)會(huì)傳達(dá)的意思看，對(duì)杠桿率這個(gè)層面，協(xié)會(huì)至少備案時(shí)候會(huì)往上穿透，盡管會(huì)大幅度加大對(duì)協(xié)會(huì)或中證登的工作難度，因?yàn)槟壳暗牡怯浟鞒淌腔饘?zhuān)戶(hù)或券商資管備案只需要提供投資者信息表，并沒(méi)有要求提供上層產(chǎn)品本身的合同或其他文件。
�。�2）從信托監(jiān)管規(guī)則自身來(lái)看，主要是2016年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的58號(hào)文，《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作的意見(jiàn)》（銀監(jiān)辦發(fā)[2016]58號(hào)）：督促信托公司合理控制結(jié)構(gòu)化股票投資信托產(chǎn)品杠桿比例，優(yōu)先受益人與劣后受益人投資資金配置比例原則上不超過(guò)1:1，最高不超過(guò)2:1，不得變相放大劣后級(jí)受益人的杠桿比例。目前全國(guó)各地執(zhí)行口徑有差異，多數(shù)的確仍然按照2:1的杠桿率來(lái)執(zhí)行的。但未來(lái)銀監(jiān)會(huì)也會(huì)逐步統(tǒng)一口徑相信2：1結(jié)構(gòu)化股票信托的杠桿也會(huì)越來(lái)越少。
�。�3）保監(jiān)會(huì)也早就統(tǒng)一了資管產(chǎn)品杠桿率
《關(guān)于加強(qiáng)組合類(lèi)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》保監(jiān)資金[2016]104號(hào)，保監(jiān)會(huì)嚴(yán)謹(jǐn)對(duì)個(gè)人投資者發(fā)售結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，對(duì)結(jié)構(gòu)投資者發(fā)售的產(chǎn)品權(quán)益類(lèi)、混合類(lèi)分級(jí)產(chǎn)品杠桿倍數(shù)超過(guò)1倍，其他類(lèi)型分級(jí)產(chǎn)品杠桿倍數(shù)超過(guò)3倍。顯然比證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)都更加嚴(yán)格。這里的權(quán)益類(lèi)包括場(chǎng)內(nèi)的股票和場(chǎng)外非上市股權(quán)。
�。�4）銀行理財(cái)自身的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品很少見(jiàn)，4月份銀監(jiān)會(huì)層叫停部分城商行發(fā)行的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，筆者當(dāng)時(shí)分析主要擔(dān)心銀行自身結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品分級(jí)在信息披露和防范利益輸送方面缺乏比較好的機(jī)制設(shè)計(jì)。銀行理財(cái)比較普遍的仍然是以?xún)?yōu)先級(jí)身份參與其他資管計(jì)劃的產(chǎn)品。當(dāng)然目前法規(guī)關(guān)于銀行理財(cái)產(chǎn)品自身分級(jí)是一篇空白。筆者相信銀監(jiān)會(huì)目前正在起草的理財(cái)新規(guī)最終會(huì)涉及這個(gè)領(lǐng)域。
�。�5）有限合伙是否存在空間？
通過(guò)有限合伙設(shè)計(jì)的GP和LP結(jié)構(gòu)，或不同LP的收益分層如何脫離這里結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品定義？主要看《合伙企業(yè)法》第三十三條的定義，只是約定不得“全部”收益或損失集中在部分合伙人。但可以按照不均等原則分配收益和損失，沒(méi)有強(qiáng)調(diào)要平均分配。具體的有限合伙架構(gòu)設(shè)計(jì)超出筆者能力范圍，相信更多專(zhuān)業(yè)律師意見(jiàn)可以參考。但未來(lái)協(xié)會(huì)或證監(jiān)會(huì)如何認(rèn)定合伙企業(yè)的LP收益分配機(jī)制是“結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品”是不確定因素。而且這里只是類(lèi)型認(rèn)定的問(wèn)題不存在上位法下位法沖突事項(xiàng)，協(xié)會(huì)完全有權(quán)力根據(jù)自己理解進(jìn)行將部分優(yōu)先合伙制基金認(rèn)定為“結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品”。
第三十三條 合伙企業(yè)的利潤(rùn)分配、虧損分擔(dān),按照合伙協(xié)議的約定辦理;合伙協(xié)議未約定或者約定不明確的,由合伙人協(xié)商決定;協(xié)商不成的,由合伙人按照實(shí)繳出資比例分配、分擔(dān);無(wú)法確定出資比例的,由合伙人平均分配、分擔(dān)。
合伙協(xié)議不得約定將全部利潤(rùn)分配給部分合伙人或者由部分合伙人承擔(dān)全部虧損。
第三部分 會(huì)議PPT文字部分總結(jié)
新規(guī)發(fā)行以后，新設(shè)產(chǎn)品規(guī)模大幅下降
新規(guī)對(duì)證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品的規(guī)范卓有成效，每周備案產(chǎn)品的數(shù)量與規(guī)模明顯下降。今年以來(lái)，證券公司資管產(chǎn)品新規(guī)前平均周備案471億元，新規(guī)至今，平均周備案規(guī)模降至324億元，下降31%；基金公司專(zhuān)戶(hù)平均周備案規(guī)模從306億元降至215億元，下降30%；基金子公司專(zhuān)戶(hù)平均周備案規(guī)模從1041億元降至466億元，下降55%；期貨公司資管平均周備案規(guī)模從45億元降至10億元，下降78%。
分級(jí)產(chǎn)品與投顧產(chǎn)品的設(shè)立銳減
新規(guī)之前，高杠桿分級(jí)產(chǎn)品、以投資顧問(wèn)為劣后級(jí)的投顧產(chǎn)品時(shí)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)吸引銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)資金“配資”業(yè)務(wù)的主要模式，而新規(guī)對(duì)此類(lèi)業(yè)務(wù)嚴(yán)禁開(kāi)展，同時(shí)對(duì)投資顧問(wèn)身份劃定界限，新規(guī)后新設(shè)分級(jí)產(chǎn)品與投顧產(chǎn)品銳減，有效達(dá)到監(jiān)管目的。
7月18至8月21，新設(shè)分級(jí)產(chǎn)品共僅35只，規(guī)模192億元，杠桿倍數(shù)均符合新規(guī)規(guī)定，其中母公司專(zhuān)戶(hù)13只，規(guī)模22億元，子公司專(zhuān)戶(hù)22只，規(guī)模170億元；證券公司集合計(jì)劃沒(méi)有分級(jí)產(chǎn)品的設(shè)立備案。而今年上半年分級(jí)產(chǎn)品的月均新設(shè)只數(shù)與規(guī)模約483只、1203億元。
同一期限內(nèi)，新備案的聘請(qǐng)投資顧問(wèn)的產(chǎn)品共有193只，規(guī)模504億元。中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng),基金業(yè)協(xié)會(huì)電話,基金從業(yè)資格考試報(bào)名而今年上半年聘請(qǐng)投資顧問(wèn)產(chǎn)品的月均新設(shè)只數(shù)與規(guī)模約694只、2769億元。
特點(diǎn)二：資管產(chǎn)品投資債券規(guī)模大幅度增加，銀行委外資金為主要來(lái)源
截至6月底，證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)投資債券規(guī)模為7.02萬(wàn)億元，較2015年底增加2.41萬(wàn)億元，增幅達(dá)52%。2016年上半年證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)規(guī)模增加6.83萬(wàn)億元，其中35%以上來(lái)自債券投資規(guī)模增長(zhǎng)，資金主要來(lái)源于銀行委外資金。
今年以來(lái)，銀行委外業(yè)務(wù)的資金來(lái)源已經(jīng)從銀行資管部、私人銀行部擴(kuò)展到銀行自營(yíng)部門(mén)、金融市場(chǎng)部等部門(mén)，同時(shí)，大型銀行加大了開(kāi)展委外業(yè)務(wù)的力度，而債券是銀行委外自今年的主要投向。建信基金、華夏基金等銀行系基金或以債券投資見(jiàn)長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)抓住機(jī)遇，債券業(yè)務(wù)得到長(zhǎng)足發(fā)展。
特點(diǎn)三：金融監(jiān)管趨嚴(yán)，資管機(jī)構(gòu)多模式進(jìn)行監(jiān)管博弈
2016年以來(lái)，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)頻頻發(fā)文加強(qiáng)資管業(yè)務(wù)監(jiān)管，如規(guī)范銀行信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知、私募資管業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定，以及正在征求意見(jiàn)的商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管辦法、基金子公司管理規(guī)定和風(fēng)控指標(biāo)等。在供給側(cè)改革背景下，金融監(jiān)管多管齊下，促使資管業(yè)務(wù)脫虛向?qū)�、降杠桿、去通道的趨勢(shì)明顯。
但各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，尤其是商業(yè)銀行仍然有充足的資產(chǎn)出表、加杠桿、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的動(dòng)力，在此背景下，資管機(jī)構(gòu)開(kāi)始利用場(chǎng)外衍生產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化等多種創(chuàng)新模式規(guī)避監(jiān)管。
融資類(lèi)業(yè)務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)
證券公司主動(dòng)管理產(chǎn)品通過(guò)信托計(jì)劃和專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的融資類(lèi)業(yè)務(wù)規(guī)模為1258億元；基金子公司主動(dòng)管理產(chǎn)品投向房地產(chǎn)、工商企業(yè)、地方融資平臺(tái)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模為15875億元，占基金子公司專(zhuān)戶(hù)業(yè)務(wù)規(guī)模的14.4%。
截止6月底，證券公司�；鹱庸举Y管產(chǎn)品融資方延付本息合計(jì)617.92億元，還有約234.36億元資管產(chǎn)品存在潛在延遲償還本息的可能。在已確定的延付本息中需要證券公司及基金子公司承擔(dān)主動(dòng)管理責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目金額63.03億元。合計(jì)違約率約1.72%，較一季度上升0.17個(gè)百分點(diǎn)，低于銀行不良貸款率（截止2016年二季度末，商業(yè)銀行不良貸款率1.75%）
十八只產(chǎn)品被投訴，問(wèn)題集中
2016年上半年，協(xié)會(huì)共受理了18起投資者關(guān)于資管產(chǎn)品的投訴，涉及18只產(chǎn)品，12家基金子公司、4家基金公司和1家期貨公司。主要投訴問(wèn)題集中于兩點(diǎn)
投資者和管理人在合同條款理解上存在分歧，尤其在投資者出現(xiàn)虧損后，會(huì)挖掘條款的有利解釋?zhuān)騾f(xié)會(huì)投訴；該類(lèi)問(wèn)題協(xié)會(huì)均與公司溝通后，要求公司就相關(guān)問(wèn)題作出解釋。
個(gè)別產(chǎn)品出現(xiàn)延遲兌付，投資者質(zhì)疑公司在盡職調(diào)查、投后管理方面是否勤勉盡責(zé)，相關(guān)證監(jiān)局已進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查，做出暫停業(yè)務(wù)等行政處罰，協(xié)會(huì)將相關(guān)投訴情況轉(zhuǎn)至中證中小投資者服務(wù)中心，進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)解。
個(gè)別資管產(chǎn)品涉嫌資金池
產(chǎn)品互投：
短募長(zhǎng)投，期限錯(cuò)配
先籌資金、后定標(biāo)的，資金與資產(chǎn)不能一一對(duì)應(yīng)
預(yù)期收益率與標(biāo)的收益分離定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配等
底層資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，用其他計(jì)劃對(duì)接以提供流動(dòng)性支持，并且不對(duì)投資者披露
截止6月底，基金子公司互投規(guī)模合計(jì)約6151億元，較上季度增長(zhǎng)29%。其中，互投規(guī)模前五的公司產(chǎn)品互投規(guī)模的65%，集中度較高
互投產(chǎn)品存在產(chǎn)品鏈條較長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)復(fù)雜，無(wú)法合理估值等問(wèn)題
部分資管產(chǎn)品投資單一股票
證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品大多采用組合投資的方式，但也存在部分業(yè)務(wù)會(huì)以投資單個(gè)股票為主要模式，比如股票質(zhì)押、股票定增、大股東增持、員工持股等。該類(lèi)產(chǎn)品由于投資標(biāo)的單一，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)都較高，如寶萬(wàn)之爭(zhēng)。、
根據(jù)數(shù)據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模6977億元（證券公司，基金子公司通過(guò)證券公司投資股票質(zhì)押不重復(fù)計(jì)算）、股票定增規(guī)模4474億
